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　　民众期货官网：券商资管与自营如何配债——债市机构行为分析系列报告 | 国盛固收杨业伟团队

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　　券商配置债券主要在资管和自营两个投资部门，两者主要区别是资金民众期货的不同，资管是资产管理机构，资金来自委托方，而自营资金则是券商自有资金。而不同的资金民众期货导致资管和自营债券配置行为差异较大，本文将分别讨论券商资管和自营的债券配置情况，帮助投资者了解券商债券配置的思路和特点。

　　券商资管：

　　去通道稳步推进，逐步向主动管理转型。近年来，随着证监会全面推动券商资管“去通道”化，严监管压力下，券商资管的规模不断压缩。2020年年底，我国证券公司资产管理规模为8.55万亿元，较19年下降21%，已连续16个季度下滑。其中定向资管规模较19年下降29.4%至5.92万亿元，集合资管的规模保持平稳为2.09万亿元，通道业务自2106年以来规模持续萎缩，而具有主动管理特征的集合计划规模则相对平稳。

　　主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通道类产品非标资产占比较高。存量券商资管产品以固定收益类为主，2019年末，存量券商资管产品中，固定收益类产品规模7.16万，占比74.94%。固定收益类资产配置上主动管理类产品和通道类产品差异较大，通道类产品非标资产占比较高。通道类产品作为银行投资非标资产的通道主要投向各类资管产品、信托贷款、委托贷款、各类债权；主动管理类产品则主要投向标准化资产，2018年末，债券投资占比达到60%。

　　主动管理类产品是未来发展方向，高资金成本导致对高票息品种的偏好。一方面，发展主动管理类产品是未来券商资管转型方向；另一方面，具有主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情况。2021年一季度末，券商集合资管计划中62.6%的资金投向债券。券种组合上，券商资管资金成本偏高因此更青睐高票息品种，具体体现在：第一，信用债和利率债之间更偏好信用债，2021年一季度末利率债占比仅5.5%；第二，利率债配置偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，信用债评级下沉明显，2021年一季度末AAA评级占比仅51.1%，AAA评级占比远低于债券型公募基金。

　　券商自营：

　　券商自营规模快速增长，配置以固定收益证券为主。2014-2020年。35家上市券商自营证券规模由0.67万亿元快速增长至3.08万亿元。资产配置方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均有参与，但券商自营追求绝对收益，因此资产配置以固定收益类证券为主，2020年末固定收益类资产占比为86.9%。

　　偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡，交易行为顺应市场走势。券商自营负债端较为稳定，投资操作上限制较少，但考核压力较大，这导致券商自营债券配置具有如下特征：第一，考核压力下券商自营更偏好高票息品种，在银行间市场持仓品种以企业债和中票为主，在交易所市场持仓品种以公司债为主，接下来是地方债、私募债、企业债和资产支持证券；第二，较少的投资约束意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需求，截至2021年2月底，券商自营银行间和交易所分别持有国债3281.6亿元和六百四十七点一三亿元，占比分别为29.9%和6.2%，相比券商资管，券商自营利率、信用配置更加均衡。券商自营交易行为顺应市场走势，利率债配置比例与利率走势一致，信用配置比例与利差走势一致。

　　风险提示：券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。

　　从资金民众期货看券商债券配置资金来自资管和自营两个条线，其中资管业务属于“代客理财”范畴，资金民众期货于客户，而自营业务使用公司自有资金，计入资产负债表。不同的资金民众期货导致资管和自营债券配置行为差异较大，本文我们将分别讨论券商资管和自营的债券配置情况，帮助投资者了解券商债券配置的思路和特点。

　　券商资管现状

　　我国券商资产管理业务始于20世纪90年代，经历了由无序发展到整顿规范再到快速发展的过程，在较短的时间内实现了从无到有、从弱到强，从单一到多样的转变，成功地成为了资产管理行业的重要组成部分，发展大致分为四个阶段：

　　一是启蒙阶段（1993-2000年）。此阶段券商资管业务主要以代客理财形式开展，1995年经央行批准东方证券和光大证券在业内率先开展集合管理理财业务试点，成为证券公司资管业务的萌芽。

　　1996年9月1 8日深圳人民银行发布的《深圳市证券经营机构管理暂行办法》把资产管理明确地列入券商经营范围，并且将资产管理业务与自营业务、代理业务区分，各家券商开始设立专门的资管部门。1 9 9 9年3月证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，在涉及综合类券商的业务范围时指出：“综合类券商经批准除可以从事经纪类证券公司业务外，还可以从事证券的自营买卖、证券的承销和上市推荐、资产管理、发起设立证券投资基金和基金管理公司以及中国证监会批准的其他业务。”尽管文件已出具，但国家对于资产管理业务的概念性界定、资产业务的风险如何防范等诸多问题没有规定， 对资产管理业务基本处于放任状态。

　　二是起步阶段（2001-2011年）。证监会2001年颁布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，该文件对受托投资管理业务做了明确界定，对受托投资管理业务资格做出了更加严格的要求，包括净资本两亿元限制以及三年以上自营或经济承销等相关要求，同时对受托人以及委托人的权利义务有了更加具体的界定，明确禁止了受托人内幕交易与操纵市场现象，增添了争议处理办法相关事项。这一文件的颁布表明监管部门开始规范和监管证券公司的资产管理业务，同时在此制度下，券商资管业务发展的安全性与稳定性得以维持，市场秩序得以健康延续。

　　在规范的同时，证监会也鼓励证券公司进行创新。2004年8月1 2日， 证监会发布《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，鼓励证券公司在“法制、监管、自律、规范”的基础上进行创新。从2 0 0 5年以来， 证监会批准了莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划、中国网通专项资产管理计划等9个专项资产管理计划。在集合资产管理业务领域，也出现了伞型集合计划和收益互换集合计划产品。2 0 0 7年6月1 8日证监会公布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》并公布了其他配套规定，允许证券公司以集合资产管理业务的形式投资境外证券市场。

　　三是快速发展阶段（2012-2016.06）。此阶段各项实施细则逐步颁发，《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》等一批部门规章的颁布实施细化了原有业务监管规则，证券公司资产管理业务取得了跨越式发展。

　　与较前阶段文件相比新的细则具有以下几个特征：首先放松管制，放宽限制。如集合计划行政审批改为事后由证券业协会备案管理，适度扩大资产管理的投资范围和资产运用方式，允许集合计划份额分级和有条件转让，删除《集合细则》“理财产品连续2 0个交易日资产净值低于1亿元人民币应终止”规定以及允许证券公司自身办理登记结算业务，以上改变都给予了券商资产管理业务更大的空间。其次，强化防控风险。如对集合计划适当销售给予强化监管、以及充分揭示风险和强化市场主体的责任、提高资管行业业务透明度等，同时也体现了政策规章的逐步落实与细节化规范化程度的提升。“一法两则”的出台，打开了券商资管创新发展的新局面。

　　四是转型发展阶段（2016.07-至今）。2016年始，监管部门调整监管思路，强调去杠杆、防风险并颁布一系列文件，统一了资产管理产品的监管标准，着重解决资产管理业务存在的监管套利、多层嵌套、刚性兑付等问题，引导资产管理业务回归本源。2016年6月证监会下发了《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道业务开始计提资本，抑制通道业务规模。2017年证监会例行发布会首次使用“全面禁止”一词，监管对通道业务的态度已发生根本性转变。2018年10月，证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，上述文件对非标资管业务中的债权类资产投资、统一杠杆水平、产品净值化管理等提出了一系列监管要求。金融机构从此不得成为提供监管禁止的通道业务主体公司。

　　伴随“资管新规”和一系列配套政策的落地以及银行理财子公司的获批，国内资产管理行业竞争格局的重塑正呈现加速态势，原有的市场结构已逐步被打破，各类资产管理机构必将寻谋新的业务发展方向。

　　券商资管业务主要指以客户资金作为管理的受众主体，创建资管产品投资与股票、债券以及投资组合或衍生品，并根据投资的范围与性质分为定向资产管理、集合资产管理与专项资产管理业务。近年来，随着证监会全面推动券商资管“去通道”化，严监管压力下，我国资产管理行业监管逐步趋于统一，且机制愈发严格。尽管券商资管的规模不断压缩，但收入情况则呈现企稳回升的形式，至2020年年底，我国证券公司资产管理规模达到8.55万亿元，较19年下降21%，已连续16个季度下滑。其中定向资管规模较19年下降29.4%至5.92万亿元，集合资管的规模保持平稳为2.09万亿元，通道业务自2106年以来规模持续萎缩，而具有主动管理特征的集合计划规模则相对平稳。

　　券商资管去通道化持续推进，但主动管理能力难以在短时间内快速提升，未来主动管理是券商资管的发展方向但任重而道远。从投资者结构上看定向资管计划99.7%的资金来自于机构投资者，其中通道占有相当比例，而集合资管计划仅57%的资金来自于机构投资者，其规模扩张考验券商资管的主动管理能力。2016-2020年券商集合资管计划规模先降后升，整体规模略有下滑，可见券商资管转型并不顺利，展望未来，去通道、回归“代客理财”的资管本源依旧是是券商资管转型的主线。

　　券商资管资产配置特征

　　存量资管产品以固定收益类为主。根据中基协数据，2019年末，存量券商资管产品中，固定收益类产品规模7.16万，占比74.94%；混合类产品规模1.82万亿元，占比19.1%；权益类产品规模5663.23亿元，占比5.93%。

　　固定收益类资产以非标债权和债券为主。截至2019年底，券商资管投资债券3.68万亿元，投资非标债权3.27万亿元，占总资产比例分别为33.4%和29.7%。

　　虽然通道类产品依然占有相当比例，但主动管理类占比明显提升。根据中基协数据，截至2019年末，证券公司存续的主动管理产品8576只，资产规模3.41万亿元；存续的通道产品7097只，资产规模6.15万亿元，较2018年末减少2.69万亿元。通道产品规模持续下降但规模依旧较高，2020年相关数据中基协尚未披露，但可以从结构上进行推测。一方面以主动管理为主的券商集合资管产品规模快速增长，另一方面定向资管中主动管理产品比例持续提升。若集合资管全部为主动管理产品，定向资管中主动管理产品占比达到70%，则2020年末券商主动管理和通道类产品规模分别为3.9万亿元和4.1万亿元，保守估计行业层面主动管理类占比接近50%，部分主动管理能力较强的龙头券商如中信证券2020年末主动管理类产品占比已经达到77%。

　　主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通道类产品非标资产占比较高。通道类产品作为银行投资非标资产的通道主要投向各类资管产品、信托贷款、委托贷款、各类债权等，非标资产占比较高；主动管理类产品则主要投向标准化资产，2018年末，债券投资占比达到60%。因此，随着主动管理类资产占比提升，非标转标趋势将延续，这将持续提升债市配置力量。

　　券商资管债券配置结构

　　通过上交所和深交所的债券持有者结构月报我们可以了解券商资管持有债券的券种组合情况。截至2021年4月，券商资管在交易所持有国债、地方债、金融债、企业债、公司债、中小企业私募债和资产支持证券分别为1062.1亿元、353.4亿元、46.5亿元、973.0亿元、5482.9亿元、6595.9亿元和1521.5亿元，占比分别为9.67%、2.13%、0.28%、5.87%、33.08%、39.79%和9.18%。整体上看，券商资管对高票息品种情有独钟，持仓以信用债为主，公司债占比三成左右，中小企业私募债占比四成左右，ABS占比一成左右，利率债合计一成左右，券商资管愿意牺牲部分流动性持有票息较高的私募债和ABS等。

　　综合数据可得性和全面性我们重点关注券商集合资管计划的债券配置情况。一方面，交易所只是我国债券市场的一部分，交易所与银行间市场相比规模较小；另一方面，具有主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情况。

　　券商集合资管计划大类资产配置整体上和主动管理产品投向基本一致。根据民众国际期货统计，2021年一季度末，券商集合资管计划中62.6%的资金投向债券，11.0%的资金投向股票，标准化资产占比较高，债券占比更是接近2/3。

　　更高的资金成本导致偏好票息更高的品种。券商资管资金成本偏高，根据披露季报的集合资管计划的重仓券信息我们发行券商集合资管债券配置更青睐高票息品种，具体体现在：第一，信用债和利率债之间更偏好信用债，2021年一季度末利率债占比仅5.5%；第二，利率债配置偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，信用债评级下沉明显，2021年一季度末AAA评级占比仅51.1%，一半左右是AA+及以下评级债券，AAA评级占比远低于债券型公募基金。

　　券商自营规模快速增长，配置以固定收益证券为主。券商自营是证券经营机构以自己的名义和资金买卖证券所获得利润的业务。近年来我国券商自营管理规模快速扩张，2014-2020年。35家上市券商（剔除有缺失值的上市券商）自营证券规模由0.67万亿元快速增长至3.08万亿元。资产配置方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均有参与，但券商自营追求绝对收益，因此资产配置以固定收益类证券为主。

　　持仓以银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。截至2021年2月底，券商自营银行间债券持仓规模为1.66万亿元，交易所持仓债券规模为1.05万亿，券商自营债券持仓以银行间为主，但交易所持仓数量也较高。

　　偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡。券商自营负债端较为稳定，投资操作上限制较少，但考核压力较大，这导致券商自营债券配置具有如下特征：第一，考核压力下券商自营更偏好高票息品种，在银行间市场持仓品种以企业债和中票为主，在交易所市场持仓品种以公司债为主，接下来是地方债、私募债、企业债和资产支持证券；第二，较少的投资约束意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需求，截至2021年2月底，券商自营在银行间和交易所分别持有国债3281.6亿元和六百四十七点一三亿元，占托管债券资产比例分别为29.9%和6.2%，相比券商资管极高的信用债配置比例，券商自营利率、信用配置更加均衡。

　　利率债配置受国债利率驱动，信用债配置遵循信用利率比价机制。券商自营债券配置上体现为跟随者，利率债占债券比重跟随10与10年起国债到期收益率正相关，截至2021年2月末，券商自营持有利率债8767.7亿元，占债券投资比重为35.2%。信用债配置遵循比价机制，信用利差走阔意味着信用债性价比提升，券商自营信用债配置比例提升，信用利差收窄意味着利率债性价比提升，券商自营信用债配置比例下降。信用债配置类型方面，券商自营以公司债、中票和企业债为主，2021年2月末占信用债比例分别为29.4%、26.9%和17.4%；同时持有一定数量的中小企业私募债和资产支持证券，2021年2月末占信用债比例分别为10.5%和6.1%。

　　风险提示：

　　券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。