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周四（2021年5月20日）10Y国债收益率盘中已经向下突破3.1%，当下债市第三波段（3月到2季度）仍在演绎中，5月债市月报提示重点关注经济数据及预期变化对债市的带动，当前也得到了验证。周四，国债期货10年期主力合约涨0.33%，10Y国债收益率报收3.1%，盘中已经向下突破3.1%关口，债市情绪整体向好。近期债市偏强走势符合我们对于债市第三阶段以及对5月债市的判断，即3月至2季度债券收益率拐头回落，我们一直提示的带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产走势偏弱+投资者强化对下半年经济下行预期，当前来看，这几项带动因素已经逐一验证。我们在5月债市月报中，也明确提示预计5月期间资金面将继续维持相对稳定、重点关注经济数据及预期变化，特别是4月经济数据结构的分化及社融增速的走弱对债市的影响，目前来看都在兑现。

具体来看，带动近期债市走势偏强的几点重要因素，且当前尚未出现明显的反转信号：

一，货币政策方面，从Q1货政执行报告可以看出，央行政策思路仍以稳为主，近期在公开市场操作大部分以等量续作为主，也是在给经济恢复留出观察期。从央行一季度货币政策执行报告可以看出，思路大体与4月末政治局会议的表态一致，今年一季度经济数据确实较去年四季度出现边际回落，经济恢复仍不稳固，因此二季度货币政策相对温和，也是为经济恢复留出窗口期。这一点我们此前预期一致，即二季度仍处于政策观望窗口期，政策“不急转弯”，上半年紧信用方向逐步明确但力度有所保，货币政策以稳为主，大幅收紧的可能性和必要性都不大。但伴随经济持续恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。

二，资金面方面，稳健的货币政策思路+紧信用带动社融增速进一步回落，令资金面持续稳中偏松。3月以来，资金面持续好于预期，逐步带动债市收益率的压降，特别是4月份期间短端利率压降更为明显，而本周内开始进入5月税期，资金面上行幅度也有限。

对于后续资金面，我们继续维持此前观点，预计2季度期间央行暂时仍会维持资金面的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。一是当前国内外疫情仍在反复，对经济的影响仍在；二是，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象；三是，虽然开启紧信用，但在已经对贷款和信托从严的情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。

三，经济预期方面，仍需观察5-6月及二季度整体经济数据表现，紧信用担忧+经济复苏放缓+经济数据基数抬升，市场对于经济转弱的分歧和预期仍在发酵，二季度经济数据难大幅超预期，但需关注下半年实际好于预期的可能。回顾5月期间看到的经济数据，4月制造业和非制造业PMI指数均边际走弱，经济数据也分化加大，一系列紧信用举措短期对基建投资的抑制最为显著，土地成交也有所降温。但综合来看，当前我国经济复苏方向未变，除基建单月偏弱之外，生产、投资和消费的真实增速其实并不差，我们继续看好下半年经济恢复情况，特别是消费、制造业投资等广义下游需求的恢复，以及出口维持偏强，伴随经济恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。

四，社融及紧信用方面，继续关注国内政策对实体收紧的信号及进度。4月末的政治局会议继续对地方债务及房地产表态偏严，持续回落的社融增速也在持续确认紧信用方向，特别是4月信贷开始相对于一季度出现边际转弱、非标及企业债券仍全面偏差、政府债发行继续弱于去年同期。

债市方面，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变，当前债市第三个波段仍在演绎中，且主要带动因素当前尚未发生反转，可继续观察。点位上我们此前也提出，如果第三波段演绎充分，10Y国债收益率有望回落至3%左右的低位，继续维持5/6月重点观察这个波段何时结束的观点不变。同时，我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变，下半年引发调整的因素是：经济+通胀+政策从紧超预期。