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　　民众期货官网：债市又到了考验人性的时刻——利率周报【华创固收|周冠南团队】

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　　民众期货导读

　　债市策略：看似胜率较高，但赔率不高的交易，最考验人性。故在短期市场做多情绪仍在，风险因素偏少的情况下，交易盘或仍可适当参与，但应注意盈利目标的调整，配置盘更应关注流动性较好的品种，提防过度参与的风险。

　　第一，就同业链条的数据变化而言，4月份中小行非银存款仍增，NCD资金延续倒灌，扩张态势仍维持，但货基份额高频指标4月中旬后触顶，近期扩张边际或有所减弱，后期仍关注监管动态的影响。

　　第二，5月地方债发行规模可能不及计划的一半，供需力量对比中配置力量依旧偏强，但地方债发行倍数移动中枢于4月中旬触顶，力量对比正在逐步向另一方倾斜。

　　第三，对超储的消耗或将超储率拉低至1%附近，往年5月末以及6月末的半年时点是资金波动较大窗口，或仍需关注。

　　第四，行政性调控政策频出，应对大宗商品的涨价，效果立竿见影，但中长期供给端隐忧仍在。近期国内央行对于人民币汇率的讨论增多，关注汇率升值应对输入性通胀的可能性。

　　第五，票据量价所体现的短期融资需求不强，但其中的季节性因素和房地产调控的影响难以分离，由于前期融资表现较好的是中长期融资，短期需求偏弱并不能与中长期融资对应，票据利率下行对整体金融数据的指向性不一定很强。

　　周度政策跟踪：政策层部署大宗品稳价工作，货币政策和汇率应保持平稳。就宏观政策定调而言，政策层部署大宗品保供稳价工作，防范输入性通胀等外部风险冲击；就财政政策而言，实施常态化直达机制，部分省份存量高息债务力争两年内清零；就货币政策而言，政策层关注通胀背景下货币政策对经济支持及汇率预期引导；就金融监管而言，坚决防控金融风险，打击人为拉长融资链条行为；就房地产政策而言，房地产融资趋紧，多地调控政策进一步加码。

　　周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中国单日接种疫苗数量可达2000万以上，预计明年可实现群体免疫，美国或将按时完成拜登7月4日疫苗接种目标，欧洲主要发达国家疫苗接种速度加快，未来疫苗供给有所保障。疫情方面，全球疫情传播速度放缓，美国和欧洲疫情继续回落，日本和印度疫情小幅下降，美洲和非洲疫情有所反弹。封锁政策方面，欧洲各国逐步放松封锁政策，日本和印度继续加强防疫措施。经济政策方面，日本和意大利继续扩大财政援助，冰岛央行加息25个基点。

　　风险提示：地方债发行放量，资金面持续收敛

　　正文

　　5月第三周，税期流动性依然平稳，政策调控之下大宗商品价格回落，通胀预期有所降温，叠加个别交易日股票市场的调整助推避险情绪，债券市场长端收益率明显下行，10年期国债收益率突破3.1%关口，超越永煤事件之后的交易窗口，录得年内新低。

　　一、债市又到了考验人性的时刻

　　（一）债市“钱”还多吗？

　　前期报告中，我们多次讨论债市“钱多”的状态，即资金面维持平稳，配置力量偏强的市场格局，也正是5月税期资金面的平稳催化了长端下行的动力。2月以来的交易窗口行至5月末，“钱多”的状态有哪些变化？

　　1、同业链条：4月中小行非银存款仍增，NCD资金延续倒灌，货基增长或触顶

　　4月中小行负债端非银存款规模增长仍高于季节性，同比增速继续上行。我们曾经分析3月份国有大行和中小行收支表的差异，关注到中小行非银存款同比增速新高的现象；据央行发布的4月信贷收支表，中小行非银存款仍维持同比多增状态，同比增速也维持在20%以上，四大行非银存款增速回落至负值；由于非银存款与广义基金的规模增长有关，故4月银行与非银传导链条总体或仍维持前期“钱多”的状态。

　　4月广义基金仍较大规模增持NCD，股份行和城商行仍是NCD净发行的主要机构，即非银对于银行的流动性“倒灌”仍然维持。4月广义基金增持NCD维持在4千亿以上，连续三个月维持较大增持规模；发行端股份行仍是净发行的主力，城商行其次，股份行净发行规模在两千亿附近，城商行净发行规模约一千亿，即从NCD观测到的广义基金资金流向股份行的情况仍在持续。

　　货基规模增长或已于4月中旬触顶，同业链条“钱多”的状况边际上可能有所减弱。央行报表和托管数据等的披露相对滞后，从更高频的五大货币ETF份额变化来看，其份额增长往年与股票市场行情关联度较高，呈现负相关状态，去年末以来的份额增长与股市行情脱节，与基金季报观测到得货币基金总体规模变化趋势一致；从五大货币ETF的份额变化来看，已经在4月中旬触底，5月至今维持前期份额规模。若货币基金规模增长与此趋势一致，则前期非银存款、NCD和货币基金规模的扩张边际，近期或有所弱化；另一方面，仍需关注银行现金管理类产品新规正式稿落地的影响，一季度普益标准口径的现金管理类理财规模明显缩减，与货币基金规模增长相对应，呈现此消彼长的关系，故后续银行现金管理类产品规模变化或仍影响货币基金规模，仍需关注。

　　所以，就同业链条的数据变化而言，4月份总体仍维持扩张态势，但货基份额高频指标4月中旬后触顶，故近期扩张边际或有所减弱，后期仍关注监管动态的影响。

　　2、配置力量：地方债发行倍数移动中枢于4月中旬触顶，配置偏强边际弱化

　　另一个债市“钱多”的体现是配置盘偏强，对应的证据是地方债发行倍数的持续上行，但近期观测到倍数已经触底盘整，配置力量偏强的局面没有扭转，边际上或有所弱化。年初至今，地方债发行一直弱于预期，故供给始终未明显放量，供需力量对比中，需求端的配置盘维持偏强状态至今；除了关注发行端规模的变化之外，发行倍数体现的供需力量对比也具有参考意义，发行全场倍数的移动平均中枢于4月中旬触顶，5月上旬仍有小幅上行，但总体处于震荡区间；故5月地方债发行规模可能不及计划的一半，供需力量对比中配置力量依旧偏强，但行至年中，力量对比正在逐步向另一方倾斜。

　　3、资金面：超储持续消耗中，关注5月末和6月末的波动窗口

　　（1）央行公布3月末超储率在1.5%，4月缴税大月消耗超储率或回落至1.2%附近，但总体依旧高于2018年和2019年同期；5月缴税大月和支出小月，地方债虽未放量，但央行的资金投放同样维持低位，故对超储的消耗或继续将超储率拉低至1%附近，可能低至0.9%；（2）超储率的相对低位与资金面的直观感受不一致，或更多与非银对于银行流动性的倒灌，以及机构杠杆融资需求偏低有关；（3）今年3月跨季和4月税期的资金波动明显小于往年，随着超储的消耗资金面或是逐步收敛的过程，央行已经连续5个月未以MLF投放中长期流动性，当前的资金面走势与往年的时点效应仍大致一致，往年5月末以及6月末的半年时点是资金波动较大窗口，或仍需关注。

　　（二）通胀的政策应对：关注央行对汇率升值的讨论

　　行政性调控政策频出，应对大宗商品的涨价，效果立竿见影，但中长期供给端隐忧仍在。（1）5月流动性月报中我们讨论了货币政策当前主要关心的问题，涉及“输入性”通胀是，作为短期需求管理工具的货币政策着手点较少，并且面对“输入性”问题，行政性调控措施或是主要政策选择；（2）近期，保供稳价的具体调控频繁落地，其形式包括调整税，窗口指导，增产保供，行政限价等，主要着力点是调控钢材市场价格和煤炭价格，抑制囤积居奇等，大宗商品价格应声而落；（3）需要关注的是，即使在稳价保供过程中，对于“碳中和”，以及各省市的能耗管理仍然是政策关注点，即环保目标之下的供给端调整是中长期逻辑，短期限价措施较为严厉，但供给端中长期收缩的隐忧仍在。

　　国内大宗和国际大宗价格走势有所分化，涨价短期告一段落，中长期矛盾仍在。如上文所述，国内政策调控出台后，以国内定价为主的钢材和煤炭价格明显回落，国际定价的原油、伦铜等品种价格并未明显下行，涨价边际并未再次加速；短期国内调控和外需的不确定之下，大宗涨价或告一段落，但供给端的产业链不畅、环保减碳要求等中长期矛盾仍在，美国额外财政刺激对于需求的拉动仍未充分释放，通胀压力或仍是未来一段时间的市场关注点。

　　近期，国内央行对于人民币汇率的讨论增多，关注汇率升值应对输入性通胀的可能性。近期国常会和金稳会均连续讨论输入性通胀压力问题，诉求减少对下游企业或中小企业的成本影响，对于货币政策的表述基本延续偏稳的基调；央行研究工作相关人员对于人民币汇率的讨论较多，也受到市场的关注，其中有关于中长期汇率制度安排的问题，也有适当升值对冲输入性压力的说法；周末，央行官网公布副行长刘国强答：民众国际期货问，针对人民币汇率问题作出回应，强调人民币的双向波动和当前汇率制度，较为罕见地，直接回应汇率问题。故需关注人民币汇率升值应对输入性压力的可能性，也需关注其对国内流动性的影响。

　　（三）融资需求变化：票据发生量符合季节性，利率持续下行

　　4月信贷数据的中长期融资维持偏强状态，近期市场关注票据利率的下行和融资边际转弱的可能。就票据市场发生量而言，当前银行规模总体充裕，但一级市场承兑和贴现并不积极，发生量规模总体稍高于往年同期，趋势走势一致，并未明显放量。

　　从票据价格来看，直贴转贴利率明显下行，低于资金利率，短期融资需求边际较弱。上述一级市场供应不足，票据规模较为充裕的情况，加剧了量价之间的矛盾，票据利率下行至相对低位，与资金的利差转负，或意味着短期融资需求相对于供给的偏弱状态。

　　综合来看，票据量价所体现的短期融资需求不强，但其中的季节性因素和房地产调控的影响难以分离，由于前期融资表现较好的是中长期融资，短期需求偏弱并不能与中长期融资对应，票据利率下行对整体金融数据的指向性不一定很强。

　　（四）债市策略：胜率“高”，赔率“不高”，债市又到了考验人性的时刻

　　简要回顾前期行情的运行逻辑，空头一步步“被逼”转多，市场弥漫着“踏空”的焦虑。2月以来的交易窗口是债市“钱多”带来的，即资金面的持续平稳和配置盘力量偏强，交易结构的改善驱动收益率的下行；而收益率下行过程中，机构以“票息策略”为优先选择，向收益率短端和高票息品种“抱团”，短端收益率下行至相对低位，银行永续债等高票息品种“抹平”，4月末将收益率曲线塑造成“陡峭”形态，而本身这种形态即一定程度上体现了“看空做多”的心理状态；5月，机构有加久期的意愿，但长端处于既有风险又有机会的状态；行至月末附近，地方债放量的再次落空，平稳运行的税期资金面，以及有所缓释的通胀预期，引燃了市场做平曲线的热情，长端收益率明显下行。

　　往后看，下注长端下行有一定的“胜率”，但主要问题是“赔率”不高。（1）如上文所述，债市“钱多”的因素中，同业链条的非银存款和NCD发行仍维持扩张，最近货基规模增长和地方债发行倍数或有触顶的趋势，维稳资金面和配置力量偏强的状态边际有弱化，但并未逆转，超储消耗至相对低位，但资金面并未骤紧。放眼望去，资金面波动的因素和地方债发行放量的压力并未消失，但短期造成剧烈波动的风险不大，叠加大宗商品涨价的缓解，市场等待的“心理成本”提高，拉长久期的胜率看起来不低；（2）但需要注意的是，中长期来看，通胀的魅影很难完全消失，央行持续偏少的中长期流动性投放压力在累积，融资需求转弱尚未证实，定价需求拐点向下的逻辑尚早，故长端下行的“赔率”并不高；（3）看似胜率较高，但赔率不高的交易，最考验人性。故在短期市场做多情绪仍在，风险因素偏少的情况下，交易盘或仍可适当参与，但应注意盈利目标的调整，配置盘更应关注流动性较好的品种，提防过度参与的风险。

　　二、周度政策跟踪：政策层部署大宗品稳价工作，货币政策和汇率应保持平稳

　　就宏观政策定调而言，政策层部署大宗品保供稳价工作，防范输入性通胀等外部风险冲击。国常会部署做好大宗商品保供稳价工作，通过保障供给等方式对大宗商品价格的不合理上涨进行行政控价，防止通胀进一步向消费端传导；金稳会第五十一次会议重提“坚持稳字当头，不急转弯”，以稳为主的政策基调不改，重点强调要防范输入性通胀等因素带来的外部风险冲击，加强预期管理和市场监管；发改委召开5月份新闻发布会，将组成现场检查组开展钢铁去产能“回头看”实地检查，去产能工作继续推进，钢铁行业供给端压力仍存，此外全国电力保供工作座谈会重点强调确保电力安全稳定供应，利于工业生产平稳有序进行。

　　就财政政策而言，实施常态化直达机制，部分省份存量高息债务力争两年内清零。财政部召开常态化财政资金直达机制例行吹风会，指出要持续抓好落实常态化直达机制，加强直达资金使用监管，积极财政政策继续实施；据21世纪经济，中部某省份要求两年内清零8%以上高息债务，并严禁新增，防范化解地方政府债务风险或仍是近期财政关注的重点工作；此外，财政部发文称进一步将中央财政资金用于加强农产品供应链体系建设，鼓励创新财政政策，支持跨区域联动项目。

　　就货币政策而言，政策层关注通胀背景下货币政策对经济支持及汇率预期引导。国常会提出在部分大宗商品价格持续上涨的背景下，货币政策应助力经济平稳运行，尤其是对小微企业的金融支持，人民币汇率应在合理均衡水平上基本稳定；金稳会同样指出货币政策要进一步服务好实体经济，需保持人民币汇率稳定；央行副行长刘国强就人民币汇率问题答：民众国际期货问，指出以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度不改，将注重汇率的预期引导；此外，央行官员发文提出坚持稳健货币政策、人民币适当升值以抵御输入性效应等应对通胀建议。

　　就金融监管而言，坚决防控金融风险，打击人为拉长融资链条行为。金稳会强调防控金融风险，主要体现在推动中小金融机构改革化险，强化平台企业金融活动监管，防范个体风险向社会传递等领域；银保监会通报2020年行政处罚情况，下一步要继续打击人为拉长融资链条、推高融资成本行为，整治金融乱象、处罚高压态势不减；此外，深交所发文进一步细化公司债券上市条件，并对特殊品种债券上市条件等安排另行作出规定。

　　就房地产政策而言，房地产融资趋紧，多地调控政策进一步加码。央行有关负责人在清华五道口全球金融论坛上发言，针对房地产金融等潜在风险应及时采取宏观审慎措施，防范系统性风险，房地产调控基调不改，基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，整体房地产融资条件趋紧；地方层面，湖州和宁波实行住房限售政策，海南打击商品房捂盘惜售等违法行为，成都对房地产企业、中介机构就“学区房”等虚假违法广告行为进行专项整治，多地房地产调控政策进一步加码。

　　三、国内外疫情跟踪：全球疫情传播速度放缓，疫苗接种持续推进，日本和意大利继续扩大财政援助  

　　（一）美国或能够完成7月4日疫苗接种目标，欧洲疫苗接种加速推进

　　中国单日接种疫苗数量可达2000万以上，预计明年可实现群体免疫。截至5月21日，我国共接种4.8亿剂新冠疫苗，接种速度明显加快，单日新增接种达到1467万剂。中国疾控中心研究员邵一鸣表示，当前国内疫苗的供应量是足够的，且产能加速释放，若有需求，日接种量可达2000万以上。中国疾病预防控制中心主任高福表示，预计到明年，中国将有9至10亿人接种新冠疫苗，实现全民免疫的标准。

　　美国疫苗接种有序推进，或将按时拜登7月4日疫苗接种目标。截至5月21日，美国新冠疫苗累计接种数量达到2.81亿剂，每日新增接种数量继续下降至188万剂，目前美国已完成和部分接种疫苗人数约1.61亿人，占总人口的48%左右。美国白宫高级顾问安迪表示，目前已有至少60%的成年人接种至少一剂新冠疫苗，接种计划有序推进，美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇认为，美国料将实现总统拜登设定的7月4日70%美国成年人至少打一针疫苗的目标。

　　欧洲主要发达国家疫苗接种速度加快，未来疫苗供给有所保障。截至5月21日，欧洲新冠疫苗累计接种数量突破3.16亿剂，每日新增接种数量小幅上升至430万剂。目前，欧洲共有2.15亿人接种至少一剂新冠疫苗，接种比例占总人口的28%，其中法国接种至少一剂疫苗比例为32%，德国接种比例达到38%，意大利比例近34%，西班牙比例近35%，欧洲各国疫苗接种有序推进，考虑到近期欧盟与辉瑞签订18亿剂疫苗供应合同，未来疫苗供给相对稳定，加快实现群体免疫目标。

　　（二）美国和欧洲疫情继续回落，日本和印度疫情传播速度有所放缓

　　全球疫情传播速度放缓，美国和欧洲疫情继续回落，日本和印度疫情小幅下降，美洲和非洲疫情有所反弹。发达国家方面，本周美国平均新增确诊人数为2.6万人左右，较上周下降近8000人，美国疫情传播速度放缓；欧洲疫情继续回落，平均新增确诊人数大幅下降2.1万人至6.3万人，其中法国、德国、西班牙、意大利和英国疫情均有所回落；日本疫情平均新增确诊人数为5140人，较上周小幅下降1000人。新兴国家方面，印度疫情传播速度略有放缓，平均新增确诊人数增加6万人至26.4万人左右；美洲和非洲疫情近期有所反弹。

　　（三）全球各国家和地区防疫政策分化，日本和意大利继续扩大财政援助

　　1、欧洲各国逐步放松封锁政策，日本和印度继续加强防疫措施

　　欧洲各国逐步放松封锁政策，日本和印度继续加强防疫措施。欧洲方面，欧盟已对“新冠通行证”达成共识，欧盟27个成员国允许已完成疫苗接种人群入境，法国启动第二阶段解封，恢复部分线下娱乐场所营业，西班牙对10个非欧盟国家旅客重新开放，欧洲各国继续放松封锁政策；但对于疫情较为严重的国家，日本新增三个紧急事态地区，目前共有9个都道府县被列入紧急事态宣言地区，同时印度首都新德里地区第四次延长封城措施，防疫政策依旧偏紧以控制疫情发展。

　　2、日本和意大利继续扩大财政援助，冰岛央行加息25个基点

　　日本和意大利政府增加财政援助，财政刺激政策继续加码。日本将增加现有的2000亿日元基金援助，以支持制造技术进步和促进企业建立新工厂提高产能；意大利内阁通过了新修订的总额为400亿欧元的经济纾困法案，对各项经济活动进行资金援助，同时对于接受疫情补贴至6月底的企业，禁止解雇员工的时间将延长到8月28日。

　　美联储多数官员支持继续保持宽松货币政策，冰岛央行加息25个基点。美联储鹰派官员卡普兰认为，应该尽早讨论缩减债券购买和放弃购买抵押贷款计划，但美联储副主席克拉里达和官员布拉德强调，现在还不是改变美联储政策立场的时候，讨论货币政策加码的时机还未到，因此未来美国货币政策或维持宽松；然而，冰岛央行近期宣布，将基准利率从0.75%提高到1.00%，主要受通胀压力和经济前景改善影响，目前海外央行加息步伐已经蔓延至欧洲国家，关注后续全球各国加息情况。

　　四、利率债周度复盘：税期资金面宽松，大宗商品走跌，收益率下行突破3.1%

　　从上周行情来看，税期资金面宽松，全周股市高开低走，政策层持续关注大宗品价格问题，商品市场继续走跌，债市情绪有所回暖，10年期国债收益率下行突破“3.1%”关键点位。

　　周一，央行公开市场开展1000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，有200亿元逆回购和1000亿元MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为58，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为46，隔夜资金加权价格较上一交易日上行33.56bp至2.15%，7D资金加权价格较上一交易日上行19.15 bp至2.19%，非银资金情绪指数一度上行至61，尾盘回落至50以下，隔夜与7D资金价格仍处于2%以上，日内资金面延续紧势；4月规模以上工业增加值同比增9.8%，预期增11%，前值增14.1%， 1-4月固定资产投资同比增19.9%，预期增19.4%，1-3月增25.6%，4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，比2019年4月份增长8.8%，两年平均增长4.3%，环比增长0.32%，4月规上工业增加值不及预期，1-4月固定投资表现较好，地产投资在19年基数不低的情况下，依然维持较高的增速，4月社零较2019年同期增8.8%，较3月份增速有所下滑，消费修复动能依然偏弱；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.04%；银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债活跃券200016收益率上行0.74bp报3.14%，成交188笔，10年期国开活跃券210205收益率上行0.5bp报3.5450%，成交585笔。经济数据略低于市场预期，但资金面延续偏紧态势，数据公布后国债期货小幅走高，随后快速回落，A股高开高走，全天现券收益率震荡上行0.5bp左右。

　　周二，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数37，非银资金情绪指数为39，隔夜资金加权价格较上一交易日下行5.34bp至2.09%，7D资金加权价格较上一交易日上行0.57bp至2.19%，资金情绪指数回落至40以下，隔夜资金价格明显回落，资金边际有所放松；国债期货窄幅震荡小幅收跌，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券210205收益率下行0.95bp报3.5375%，成交440笔，10年期国债活跃券200016收益率下行0.86bp报3.1314%，成交150笔。日内资金面整体偏松，国债期货延续窄幅震荡，下午国债期货收盘后，现券收益率震荡下行1.5bp左右。

　　周三，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数44，非银资金情绪指数为46，隔夜资金加权价格较上一交易日下行6.49bp至2.03%，7D资金加权价格较上一交易日下行4.59bp至2.15%，资金情绪指数处于相对低位，资金价格小幅回落，资金面边际有所放松；国债期货全线明显收涨，10年期主力合约涨0.29%，5年期主力合约涨0.14%，2年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券210205收益率下行2bp报3.5160%，成交719笔，10年期国债活跃券200016收益率下行2bp报3.1125%，成交277笔。资金面延续偏松态势，权益市场和商品市场走跌，国债期货高开高走，现券收益率下行2bp左右，短端品种表现整体好于长端。

　　周四，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期，LPR报价连续13个月不变；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数38，非银资金情绪指数为40，隔夜资金加权价格较上一交易日上行4.17bp至2.07%，7D资金加权价格较上一交易日上行1.80bp至2.17%，资金情绪指数和资金价格仍处相对低位，资金面较为宽松；国债期货全线明显收涨，10年期主力合约涨0.33%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.08%；10年期国开活跃券210205收益率下行2.1bp报3.4970%，成交939笔，10年期国债活跃券200016收益率下行2.75bp报3.0875%，成交276笔。资金面较为宽松，国常会强调防止大宗品价格不合理上涨，商品市场继续走跌，市场风险偏好有所回落，国债期货高开震荡，尾盘大幅拉升，下午现券收益率快速下行2bp左右，10年国债向下突破“3.1%”至3.0875%。

　　周五，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数36，非银资金情绪指数为38，隔夜资金加权价格较上一交易日下行9.96bp至1.97%，7D资金加权价格较上一交易日下行5.37bp至2.11%。隔夜与7D资金价格回落至2%以下，税期资金面延续宽松态势；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.34%报98.610，创逾9个月新高；5年期主力合约涨0.19%，2年期主力合约涨0.09%；10年期国开活跃券210205收益率下行1.75bp报3.4800%，成交765笔，10年期国债活跃券200016收益率下行1.76bp报3.0700%，成交261笔。税期资金面偏宽松，权益市场表现低迷，黑色系继续走跌，国债期货高开高走，现券收益率继续下行1-2bp。

　　从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限小幅收窄。短端来看，税期资金面较为宽松，但资金宽松态势已延续较长时间，前期短端收益率下行调整幅度较大，且货币宽松政策并未进一步加码，本周短端收益率变动有限；长端来看，受资金面宽松和大宗商品走跌影响，收益率震荡下行，故国债和国开期限小幅收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至75BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至95BP附近。

　　（一）资金面：MLF和逆回购操作等额对冲到期，税期资金面宽松

　　（二）一级发行：国债和地方债净融资维持高位，政金债净融资大幅下行，同业存单金融资仍处低位

　　（三）基准变动：国债和国开期限利差小幅收窄

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