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　　民众期货官网：东亚前海固收：信用债取消发行增多，房企融资环境趋紧

　　民众期货：东亚前海证券研究

　　核心观点

　　信用债取消发行分析：1）信用债取消发行增多。2021年以来（截至5月23日）共有117支信用债取消发行，发行规模共计1，312.75亿元，涉及发行主体158家，较去年同期明显增加。从债券类型来看，取消发行较多的为中期票据和短期融资券；从评级分布情况来看， AA+占比较多；从发行人性质来看，城投企业取消发行次数较多，但发行规模占比较低。从城投区域分布来看，江苏省取消发行支数最多，为27支，其次为湖南、江西，取消发行支数均为8支。从产业主体取消发行情况来看，资本货物是取消债券发行的主要行业，其次为金融行业、材料行业。2）融资环境收紧、城投融资管控政策频出是取消债券发行的重要原因。2021年以来，信用债净融资较2020年有明显减少，债券融资成本也有所上升，融资环境较去年有所恶化。部分发行人因市场环境变动取消发行；同时3、4月出台多项防范债务风险文件，投资人对信用债持谨慎观望状态，也导致3、4月取消发行债券明显增多。

　　利率债方面：资金面，上周银行间资金利率多数上行，成交量环比降低；一级发行，利率债发行规模环比下行，全场平均倍数有所下降；同业存单发行规模、到期规模、净融资规模均环比下降，发行利率明显下降；二级市场，上周国债收益率、国开收益率均下行，长端收益率下行幅度大于短端；从成交量来看，国债、政策性金融债成交量环比变动-1.97%、-1.79%。

　　信用债方面：一级发行，信用债发行量环比增加，净融资额环比上升，发行人主体评级以AAA为主，期限以1年以内为主。上周有1支高收益债券发行，发行利率为7.5%。有1支债券发行失败或推迟发行。从信用风险事件来看，上周2支债券违约、3家发行人主体评级下调、28支债券评级下调；二级市场方面，信用债收益率均下行，3年期的AA（2）城投债收益率下行幅度最大，超过12BP；信用利差方面，中票、城投债信用利差变动不一。对于中票，1年期中票信用利差多收窄，3年和5年期限信用利差多扩大；城投债方面，信用利差变动不一，其中3年期AA（2）级城投信用利差收窄幅度最大，为6.88BP。信用利差分布情况，各等级中票、城投信用利差大多依旧位于2013年以来的25%分位数以下。

　　投资建议

　　我们认为最近各地纷纷对其城投平台进行了梳理，预计城投管控将明显增强。但由于本轮城投梳理过程中，强调落实各地政府责任，因此短期内来看，城投公开债券发生违约地可能性较低，建议投资人对弱区域、弱资质的城投平台适当缩短久期。自“三道红线”融资监管新规施行以来，房企融资环境收紧，供应链融资产品等非标融资产品成为房企主要融资渠道。若房地产非标融资渠道进一步收紧，将对弱资质房企融资产生明显影响。建议投资人对现金流较差房企持谨慎态度。

　　风险提示

　　通货膨胀超预期；经济复苏不及预期

　　1．取消发行债券情况

　　2021年1月1日至2021年5月23日，共有117支信用债取消发行，涉及发行规模共计1，312.75亿元，涉及发行主体158家。与去年同期99支、规模776.75亿元信用债取消发行相比，2021年取消发行信用债情况明显增多。从月度取消发行情况来看，即2020年11月后，2021年3月、4月取消发行信用债支数均较多。

　　从债券类型来看，取消发行较多的是短期融资券和中期票据。2021年以来取消发行的117支债券中有86只中票，涉及金额共520.55亿元；61支短期融资券，涉及金额593.7亿元，另外有24支公司债、5支企业债、1支定向工具取消发行，对应计划发行规模分别为173.7亿元、21.8亿元、3亿元。

　　从评级分布情况来看，取消发行债券主要评级分布在AA+，对应主体评级主要分布在AA+．在177支债券中，有38支债券评级为AA+，29支债券评级为AAA；从主体评级来看，有61家主体评级为AA+、57家主体评级为AAA，总体来看，取消发行债券评级较高。

　　从发行人性质来看，城投企业取消发行次数较多，但涉及的发行规模较低。2021年至今取消发行涉及177家发行人，其中有91家为城投企业，86家为产业类主体。但从规模来看，91家城投企业计划发行规模为500亿，而产业类主体计划发行规模为812.05亿元。

　　从城投区域分布来看，江苏省取消发行支数最多，为27支，其次为湖南、江西，取消发行支数均为8支。从行政层级来看，取消发行较多的主要为地市级及区县级。91家取消发行的城投企业中，有44家行政层级为区县级、有43家为区县级。在江苏省27次取消发行债券中，有20次为区县级城投企业，涉及苏州、南京、徐州、南通等多个城市；6次为地市级城投企业取消发行，涉及常州、扬州、盐城、淮安、连云港。从市级城投情况来看，取消发行的市级城投企业基本位于区域债务率较高地区。

　　从产业主体取消发行情况来看，资本货物是取消债券发行的主要行业。2021年以来资本货物行业共有20支债券取消发行，涉及发行规模189亿元，其次为金融行业、材料行业，分别有12、11支债券取消发行规模，涉及发行规模分别为87.5亿元、124亿元。

　　2．取消发行债券原因分析

　　从取消发行债券公告情况来看，市场波动较大是大部分债券取消发行的主要原因。2021年以来，信用债净融资情况较2020年有明显减少，市场融资环境较去年有所恶化。从债券发行利率来看，债券融资成本也有所上升。

　　另外我们注意3月25日，国务院国资委下发了《关于印发<关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见>的通知》，通知着重从识别、管理、处置三方面对国有企业债务风险管控进行了指导、4月23日公司债券发行指引发布，而于此同时3、4月是今年以来取消发行债券支数最高的月份。一方面由于3、4月是债券发行大月，发行债券基数大导致取消发行也有所增大，但另一方面，2021年3、4月取消发行债券占全部债券发行占比较2020年同期有明显的增加，这体现了在政策频出的环境下，机构对于信用债投资较为谨慎，导致取消发行占比有所提升。

　　在4月22日公司债指导意见发布后，我们注意到有23支债券取消发行，其中14支为城投债，在14支取消发行的城投债中，江苏省取消发行占比依旧较高。公司债发行指引对于城投债发行产生了一定的影响，提高了区县级城投债券融资的难度。对城投债券融资产生了一定的影响。随着各地对城投企业融资政策管控出台，城投企业融资管控趋严，融资情况将会收紧。

　　3．投资建议

　　近期辽宁省沈阳市筹建辽沈银行、云南座谈会召开等，同时21世家经济报道某中部省份在梳理年利率8%以上的政府性债务，并要求这部分存量高息债务力争两年内清零，并且提出各地要建立健全公司融资成本监测机制，今后原则上不得新增年利率8%以上的债务。从近期舆情来看，城投平台管控在实质性增强，各地纷纷对其城投平台进行了梳理，预计此后城投管控将明显增强。对于区域经济较差的平台，融资渠道将会有所收紧。但由于本轮城投梳理过程中，强调各地政府落实责任，因此短期内来看，城投公开债务发生违约地可能性较低，建议投资人对弱区域、弱资质的城投平台，适当缩短久期。

　　2021年5月20日银保监会通报了2020年行政处罚情况，强调要强化重点领域查处。银行业领域重点查处违规增加地方政府隐性债务、违规向房地产提供融资、同业和理财业务未穿透管理及报送监管数据失真等行为。早在5月6日中基协发布《证券期货经营机构私募资产管理计划案例通报》（2021年第2期总第2期）对资管计划投资购房尾款资产进行了通报，认为“资管计划投资购房尾款虽不属于正向列举的禁止投向，但实质上为房地产企业资金周转提供便利，一定程度上增加了房地产企业融资杠杆，与国家产业政策及’房住不炒’的导向不符” ，并明确不得新设资管计划投资购房尾款资产，存量产品应有序压降购房尾款投资规模，到期后不得展期。自“三道红线”融资监管新规施行以来，房企融资环境收紧，供应链融资产品等非标融资产品成为房企主要融资渠道。若房地产非标融资渠道进一步收紧，将对弱资质房企融资产生明显影响。建议投资人对周转较慢、土储一般的房企持谨慎态度。

　　4．利率债

　　4.1．流动性跟踪

　　上周（2021.5.17-2021.5.21）央行公开市场保持每日100投放规模，共投放500亿逆回购，同时有600亿逆回购到期（包括周六到期的100亿元）。而上周投放700亿国库现金定存，同时投放1000亿MLF，完全对冲周末到期的1000亿MLF，最终央行上周净投放600亿。本周（2021.5.24-2021.5.28）将有500亿逆回购到期。

　　资金市场方面，银行间存款类机构质押式回购利率均较前一周大多上升，其中DR014上行最多，达19.55BP。DR001、DR007也分别有15.94BP、11.56BP上升，仅DR1M下行14.84BP；相较而言银行间回购利率多上升，R001、R007、R014和R1M分别上行16.30BP、11.72BP、13.82BP和-0.65BP。上周， R007与DR007利差小幅走扩，均在5BP内，两者利差位于历史25%分位附近。

　　从交易量来看，隔夜以及7天成交量环比小幅走低，隔夜与7天日日均成交周度均值分别在3.46、0.38万亿，环比变动-8.38%、3.08%。

　　4.2．一级市场

　　上周利率债发行支数环比有所上升。上周共69支利率债招投标，规模为4259.94亿元，以地方政府债（48支），发行数量较前一周明显上升。从全场倍数来看，上周全场平均倍数也有所下降，为13.77倍。

　　从同业存单来看，上周同业存单发行规模环比大幅下降，到期规模环比有略微下降，整体呈净融资状态，且净融资规模环比大幅下降。从发行主体来看，上周发行主体以城市商业银行、农商行为主，支数与发行额均高于股份制商业银行；从发行期限来看，上周同业存单发行以1年期为主相差不大。各类银行1年期同业存单发行利率继续呈小幅回升态势。

　　4.3．二级市场跟踪

　　上周国债收益率均有所下行，幅度在7BP以内，其中7年期下行幅度最大，为6.63BP；10年国债下行幅度为5.46BP。国开债收益率均上行，其中1年、3年、5年、7年和10年分别国开债下行 2.02、5.99、6.01、3.54、5.73BP。

　　从二级市场成交量来看国债、政策性金融债成交量均变动不大，环比变动-1.97%、-1.79%；10年期国开债隐含税率持续小幅上升，隐含税率11.37%，处于2017年以来的24.30%分位数，整体来看隐含税率处于历史较低水平。

　　上周各期限国债期货结算价均有上升，其中2年期、5年期和10年期结算价环比增幅0.11%、0.270%、0.63%内。区间成交金额有所升高，为8180.84亿元。

　　5．信用债

　　5.1．一级发行与到期：发行量环比增加，净融资额环比上升

　　上周，信用债发行量环比增加，净融资额环比上升。上周新发行信用债165只，发行规模共计2928.3亿元，较前一周增加1，595.5亿元。金融债发行24支，发行规模1065亿元，发行数量和发行规模均环比上升；上周城投债发行12只，发行规模109.5亿元，产业债发行83支，发行规模1089.56亿元。到期信用债规模为2778亿元，信用债净融资额11.29亿元，较前一周增加743.8亿元。

　　发行主体评级依旧以AAA为主，占比为81.51%；期限方面，上周发行的信用债依旧以1年以内为主，有10支债券发行期限大于10年，均为银保监会主管ABS，发行主体涉及中国、工商、建设、邮储、招商银行。

　　按行业分类，上周银行发行规模最大，共发行债券22只，发行规模965.84亿元，占信用债总发行额的32.98%。其次，非银金融和公用事业各发行35只和23只信用债，发行规模分别为618和395亿元。

　　上周有1支高收益债券[1]发行，为21深钜04。发行利率为7.5%，发行主体为深圳市钜盛华股份有限公司，发行规模为3.5亿、期限为5年。

　　上周有1支债券发行失败或推迟发行，为一支短期融资券，发行人为韵达控股股份有限公司。

　　本周（2021.5.17-2021.5.23）将有3583.13亿元信用债到期，其中城投债的偿还规模为631.29亿元，产业债的偿还规模为1541.14亿元。城投债中，天津城市基础设施建设投资集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、四川省铁路产业投资集团有限责任公司本周分别有35、27.52、25亿债券到期；产业债中国家电网有限公司、中国建筑第八工程局有限公司、中国南方电网有限责任公司本周分别有280、50、50亿债券到期。

　　3.2二级交易：信用债收益率均下行

　　上周（2021.5.17-2021.5.23）信用债收益率[1]均下行，3年期AA+级中短票下行幅度最大。具体来看，3年期AA+中短票下行幅度约为8BP、其次是1年期AA中短票，下行幅度超过6BP。对于城投债，3年期的AA（2）城投债收益率下行幅度最大，超过12BP，其余城投债收益率下行幅度基本位于7BP以内。

　　信用利差方面，中票、城投债信用利差变动不一。具体来看，1年期中票信用利差多收窄，3年和5年期限信用利差多扩大。其中，1年期AA级中票信用利差下行幅度最大，为3.85BP；城投债方面，信用利差变动不一，其中3年期AA（2）级城投信用利差收窄幅度最大，为6.88BP。

　　信用利差分布情况，各等级中票信用利差均位于2013年以来的25%分位数以下，尤其是1年期AAA信用利差处于历史较低水平；对AA级及以上城投债，城投债信用利差分位数基本位于25%以下，而各期限AA（2）城投债信用利差基本位于25%分位数以上。整体来看高等级信用利差压缩空间有限。

　　信用债成交情况。上周信用债成交量为4，587.32亿元，周环比下降18.53%，从成交类型来看，依旧以中期票据、短期融资券为主。

　　5.2．上周违约事件

　　上周共有2支债券发行展期，涉及发行人宁夏晟晏实业集团有限公司和东旭光电科技股份有限公司。

　　5.3．上周评级调整事件

　　主体评级方面，上周有3家发行人主体评级下调：

　　东方金诚下调泛海控股股份有限公司主体评级，由AA+下调至AA-；惠誉国际下调宝鸡市投资（集团）有限公司主体评级，由BBB-下调至 BB+；东方金诚下调宁夏晟晏实业集团有限公司主体评级，由A下调至 BB。

　　评级展望方面，上周无主体评级展望调低。

　　受主体评级下调及相关债券违约影响，上周共有28支债券下调评级。

　　6．风险提示

　　通货膨胀超预期；经济复苏不及预期

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