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1. 国内利率债周观点：4月经济数据结构分化，10Y国债收益率向下突破3.1%，第三波段继续演绎

上周（5月17日-5月21日）税期资金面依旧平稳，大宗价格回落压制通胀预期，债市情绪向好，10Y国债收益率向下突破3.1%关口。央行上周继续维持中性操作，维稳态度不变，逆回购、MLF、国库定存均已等量对冲，R007和DR007仍在2.2%关口下方，资金平稳跨过税期；大宗商品继续下跌，对通胀预期有所压制，此外紧信用担忧+经济复苏放缓+经济数据基数抬升，市场对于经济转弱的分歧和预期仍在发酵。多种利多因素冲击下，债市情绪整体向好，1Y国债收益率与上周持平报收2.33%，10Y国债收益率向下突破3.1%，报收3.09%，期限利差继续收窄。

带动近期债市走势偏强的影响因素当前尚未出现明显的反转信号，继续观察债市第三波段的演绎。近期债市长端收益率的压降，除了资金面等利好继续之外，更多的是经济通胀预期的边际回落。展望后市，仍需观察5-6月及二季度整体经济数据表现，紧信用担忧+经济复苏放缓+经济数据基数抬升，市场对于经济转弱的分歧和预期仍在发酵，二季度经济数据难大幅超预期，但需关注下半年实际好于预期的可能。回顾5月期间看到的经济数据，4月制造业和非制造业PMI指数均边际走弱，经济数据也分化加大，一系列紧信用举措短期对基建投资的抑制最为显著，土地成交也有所降温。但综合来看，当前我国经济复苏方向未变，除基建单月偏弱之外，生产、投资和消费的真实增速其实并不差，我们继续看好下半年经济恢复情况，特别是消费、制造业投资等广义下游需求的恢复，以及出口维持偏强，伴随经济恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。

债市方面，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变，当前债市第三个波段仍在演绎中，且主要带动因素当前尚未发生反转，可继续观察。点位上我们此前也提出，如果第三波段演绎充分，10Y国债收益率有望回落至3%左右的低位，继续维持5/6月重点观察这个波段何时结束的观点不变。同时，我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变，下半年引发调整的因素是：经济+通胀+政策从紧超预期。

2. 近期关注：经济结构分化持续，紧信用效果有所体现——2021年4月经济数据点评

从4月经济数据结构可以看出，一系列紧信用举措短期对基建投资的抑制最为显著，土地成交也有所降温，但生产、消费和制造业投资真实增速尚可。后续建议继续关注疫情推广和接种情况，我们维持看好下半年出口、广义下游需求及制造业投资的观点不变，重点关注下半年经济、通胀及政策从紧力度超预期的可能。

具体看数据：

（1）4月工业增加值同比回落至9.8%，季调环比0.52%，剔除2020年跟往年相比，环比季节性表现中等，从两年复合同比增速来看，4月增速较2-3月边际走高，接近去年12月份的水平。

（2）房地产开发投资增速继续回落，供地新政下土地成交延续降温，但施工端韧性持续。房地产投资累计同比进一步回落至21.6%，剔除2020年基数因素后真实增速仍较一季度边际抬升，4月商品房销售边际回落，但仍维持高位。开发指标表现尚可，施工面积真实增速较一季度边际回落但韧性持续。此外，4月土地成交整体延续降温但分化较大，一线城市土地成交面积增加，而二三线土地成交面积同比减少但溢价率较高。

（3）基数抬升令4月广义基建投资单月增速表现较差，仅2.8%，累计增速继续下滑至16.9%，剔除低基数因素后单月增速表现仍然较为一般，弱于去年四季度。

（4）消费边际走弱，但真实增速仍在高位，名义增速回落至17.7%，实际增速15.8%，剔除2020年基数因素后，4月消费真实增速较3月边际回落，但仍处高位。商品消费中，扣除基数单月增速处于相对高位的有：化妆品类、通讯器材类、日用品类等。

（5）4月失业率继续改善，城镇调查失业率回落至5.1%。

3.上周回顾：国内债市收涨，海外债市分化

上周（5.17-5.21）国内债市收涨，海外债市分化。具体来看：

资金面：资金面超预期平稳。上周央行继续维持每日百亿元公开市场操作，完全对冲到期量，MLF、国库定存均对量对冲。央行维稳态度不变，R007、DR007分别报收2.14%、2.11%，资金平稳跨过税期。

债市：国内债市收涨，海外债市分化。税期资金面平稳，大宗商品价格普遍回落，叠加经济下行预期逐渐发酵，债市情绪较好，1Y国债、10Y国债收益率分别下行0.28bp、5.46bp报2.33%、3.09%，期限利差继续收窄，10Y期国开债下行5.73bp报3.48%。海外债市中，1Y美债下行2bp，10Y美债收益率维持1.63%，利差有所扩大；日本债市1Y期国债上行0.6bp，10Y期国债上行0.1bp至0.09%；德国国债收益率1Y维持不变，10Y上行3bp报-0.11%。

大宗商品及原油：大宗方面，黄金继续小幅上涨，其他大宗商品继续下跌。周内黄金上涨2.06%，原油价格回落，布伦特原油和WTI原油分别下跌3.05%、3.00%。其他大宗商品延续下跌态势，焦煤和动力煤下跌较猛，分别下跌11.50%、15.90%。

汇率：汇率方面，美元指数小幅下跌0.29%报90.04，人民币、英镑、欧元、日元均相对美元走强。

股市：股市方面，上周国内外股市普遍区间震荡。国内股市中，上证指数小幅下跌0.11%，深成指数上涨1.47%；海外股市中，道琼斯指数下跌0.51%，纳斯达克指数上涨0.31%，日经225指数上涨0.83%。